No ano passado, a moeda americana perdeu 10% de valor ante uma cesta de divisas de países desenvolvidos. A perda em relação ao real foi da mesma ordem.

O fato estranho é que o dólar perdeu valor numa conjuntura na qual o livro-texto estabelece que a moeda americana deveria se valorizar.

Em 2025, Trump promoveu a elevação das tarifas de exportação. Elas aumentam o preço interno dos bens importados. Em um regime de câmbio flutuante, a resposta dos preços de mercado a uma ação da política econômica é na direção de compensar seu impacto inicial. O dólar deveria ter se valorizado para compensar a elevação dos preços dos bens importados nos EUA. Ocorreu dessa forma quando Trump, em seu primeiro mandato, elevou as tarifas.

Adicionalmente, o aumento da incerteza derivado da política tarifária bem errática de Trump deveria elevar a demanda pelas notas do Tesouro americano, o porto seguro do mercado quando há aumento da percepção de risco.

Minha avaliação é que o enfraquecimento da moeda americana em 2025, na contramão dos fundamentos, deve-se à percepção do mercado de piora institucional que ocorre nos Estados Unidos. De fato, mais de uma instituição tem avaliado haver erosão da qualidade da democracia nos EUA.

Adicionalmente, em recente entrevista ao jornal Valor Econômico, o economista português Ricardo Reis, dos mais conceituados especialistas em teoria monetária de sua geração, afirmou que o privilégio exorbitante das notas do Tesouro americano desapareceu.

Dessa forma, há estranhamento na valorização da moeda americana em seguida ao início da guerra contra o Irã. A elevação do risco geopolítico não deve ser a explicação. Como vimos, o privilégio exorbitante desapareceu.

No entanto, o dólar se valorizou. Por exemplo, o índice do dólar, conhecido no mercado por DXY, que é a cotação da moeda americana em relação a uma cesta de moedas de seis países desenvolvidos —euro, iene, libra, dólar canadense, coroa sueca e franco suíço—, valorizou-se em 0,6% desde o início da guerra.

Minha interpretação é que a valorização do dólar diante de uma cesta de moedas do DXY deve-se aos ganhos de termos de troca dos EUA em relação a esses países. Os EUA são exportadores de petróleo, enquanto os países da cesta do DXY são importadores da matéria-prima.

No mesmo período, o real se valorizou ante o dólar. Sabemos que o Brasil tem uma balança de petróleo e derivados, mesmo considerando o déficit de fertilizantes, mais superavitária do que a americana.

Exercício de meu colega do FGV Ibre Lívio Ribeiro indica que todo o fortalecimento do real ante a moeda americana no período pode ser explicado pela elevação dos preços das commodities.

Em recente relatório, Iana Ferrão, minha colega do BTG Pactual, mostrou que há forte correlação, para os países emergentes, entre a valorização da moeda e o saldo da balança de petróleo, derivados e fertilizantes. Para uma amostra de países, a correlação foi de 94%.

Tudo indica que os movimentos das moedas desde o início da guerra têm sido liderados pela variação dos preços do petróleo. Portanto, devemos esperar algum retorno se a guerra acabar e os preços voltarem às cotações de antes do início do conflito.

Resta avaliar o quão mais duradoura será a elevação do preço do petróleo em razão da destruição já ocorrida das infraestruturas ligadas à extração, ao armazenamento, ao refino e ao transporte do produto.

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